12月4日，世界黄金协会发布了《2026年黄金展望：前进还是后退？》（Gold Outlook 2026: Push ahead or pull back）报告。

报告指出，2025年黄金表现卓越，截至11月底，金价年内已超过50次创下历史新高，累计涨幅突破60%，成为2025年表现最亮眼的资产之一。

此次历史性涨势有望创下1971年以来黄金年度涨幅第四强的纪录，背后是多重因素的共同推动，包括地缘政治与经济不确定性加剧、美元走弱以及持续上涨的金价势能。与此同时，全球央行的购金热潮依然延续，尽管其需求水平未及过去三年的峰值，但仍远高于历史平均水平。

上图：各主要资产的年初至今表现

报告中的短期金价表现归因模型（GRAM）表明，高风险环境因素（主要受地缘政治风险驱动）贡献了年内黄金约12个百分点的涨幅；机会成本降低（通过美元走软和利率微降实现）则贡献了额外10个百分点的涨幅。

价格势能与投资者仓位的上升贡献了9个百分点，而经济增长因素则贡献了10个百分点。

值得注意的是，今年金价表现的四大驱动因素贡献分布异常均衡。这标志着当前市场正受到多元力量的驱动，而非单一因素主导。尽管如此，趋势动能因素的作用仍较往年更为显著——鉴于金价强势上涨已引发投资者广泛关注，这一现象并不令人意外。

上图：金价月度回报背后的关键驱动因素

上图：金价表现背后各关键驱动因素的年度回报贡献（%）

展望2026年，持续的地缘经济不确定性将继续影响黄金市场前景。金价大体反映了市场对宏观经济的共识预期，因此，报告分析了可能导致金价温和上涨（经济温和衰退情景）、大幅攀升（经济恶性循环情景）以及引发显著回调（再通胀回归情景）的各类宏观经济情景：

——温和衰退情景：

若美联储实施超出当前预期的降息举措，利率下行与美元走弱的叠加效应，配合市场避险情绪升温，将为黄金营造持续的利好环境。报告指出，在此情景下，2026年金价可能较当前水平上涨5%至15%，具体幅度取决于经济放缓的严重程度，以及降息政策的速度与力度。

——恶性循环情景：

美债利率的下降、地缘政治紧张局势加剧以及显著的避险需求，这些因素叠加，将为金价提供异常强劲的支撑作用，推动其大幅走高。在此情景下，2026年金价有望较当前水平上涨15%至30%。

投资需求，尤其是黄金 ETF 需求，仍将是关键驱动因素，足以抵消金饰或科技用金等其他市场板块的疲软态势。

历史数据显示，金价上涨往往会激发投资者兴趣，进而进一步加速涨势。今年以来，全球黄金 ETF 已流入约770亿美元，总持仓增加逾 700吨。即使将统计起点往前追溯至2024年5月，全球黄金 ETF 总持仓也仅累计增长约850吨，尚不及以往黄金上涨周期增量的一半，这也表明未来仍有充足的增长空间。

——再通胀回归情景：

美债收益率上升、美元走强以及风险偏好的回升，将对黄金构成显著压力，导致投资者兴趣大幅减退。随着对冲仓位的解除与投资需求的疲软，黄金市场前景明显转空，金价可能自当前水平回调5%至20%。

随着资金转向股票及更高收益的资产，黄金ETF持仓可能遭遇持续流出，流出规模将取决于黄金风险溢价的下降幅度。

然而历史分析同样表明，在金价下跌环境下，消费者与长期投资者的机会性买入可能提供一定缓冲。

即便如此，更高的机会成本、风险偏好情绪以及负向价格势能相结合，仍可能导致黄金面临颇具挑战的环境，使得这一情景成为报告展望中最偏看跌的一类。

除上述情景外，央行购金需求与回收金供应则是两大关键变数。央行购金需求仍是黄金表现的重要支撑。全球官方部门购金一直保持强劲，且有充分理由相信央行购金态势将延续。

上图：黄金占外汇储备总额比例

回收金也可能成为重要的扰动因素。在金价上涨和经济表现等因素影响下，今年的回收金供应量却一直相对低迷。这一现象与黄金作为贷款抵押品的使用大幅增加有关。

仅在印度，今年通过正规渠道抵押的黄金首饰就已超过200吨。且有非官方消息表明，非正规渠道的黄金抵押贷款规模可能与之相当。

若回收金供应保持低迷，被黄金抵押相对代替，该趋势则有望继续为金价提供支撑。但若印度经济显著放缓，可能导致黄金抵押品被迫平仓和抛售，从而增加二级市场供应并压制金价。尽管市场普遍看好印度经济前景，但若发生严重的全球衰退（例如“恶性循环”情景），仍可能产生外溢效应并影响印度市场。

附：2026年假设宏观经济情景及其对应的黄金表现预期

| 消息来源：报告原文

| 图片来源：报告原文、世界黄金协会官网

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